美國 SEC 發布創新豁免：代幣化美股可在許可場所鏈上交易，效期五年

2026 年 9 月 17 日，美國證券交易委員會（SEC）依《1934 年證券交易法》第 36(a)(1) 條，作成一份附條件的臨時豁免命令，SEC 稱之為「創新豁免」（Innovation Exemption）。命令讓「代幣化證券交易場所」（Tokenized Securities Venue，TSV）不必被當成交易法定義的「交易所」，也讓在 TSV 流動性池裡用自有資金提供流動性的「受涵蓋業者」（Covered Firm）不必被當成「自營商」，兩項豁免的效期都是 2026 年 9 月 17 日至 2031 年 9 月 17 日。

這一篇的資料在 2026 年 9 月 23 日查核，讀的是聯邦公報刊登的命令全文、SEC 新聞稿，以及主席 Atkins 與委員 Peirce 的聲明；本站沒有做任何實測，也不提供投資或法律意見。命令署期是 9 月 17 日，全文要到 9 月 22 日刊登聯邦公報後才讀得到，事件日期照命令署期與豁免效期起算日認定。

已經生效，但還沒有場所開業

這份命令已經生效，不是草案——本站八月介紹過的 Regulation Crypto Assets 草案處理的是證券法下的募集端，這一篇處理的是交易法第 36(a)(1) 條下、次級市場交易的定義豁免。命令生效不代表已經有人在用：條件要求 TSV 必須在開業前至少 30 個日曆日，在自己網站顯著位置刊出公告；查核到 2026 年 9 月 23 日，四份文件都沒有列出任何一家已經公告或開業的場所。

公告本身也有規定：TSV 須在公告裡明講自己沒有向 SEC 登記，SEC 也沒有就公告內容表示意見；命令明文禁止 TSV 聲稱自己已「登記」，或聲稱活動已獲 SEC「核准」或「背書」。查核到的文件都沒有印出表決結果或票數，這一篇不寫「一致通過」這類說法；委員個人的看法，第五節另有整理。

誰能開場、能交易什麼

命令定義的 TSV，是把代幣化全國市場系統（NMS）股票的買方與賣方湊在一起的組織或團體，做法是提供一個以上的自動造市商（AMM）流動性池讓經許可的參與者互動並談定交易條件，並自訂誰可以在池子裡交易——准入門檻由每一家 TSV 自己訂，不是對所有人開放。TSV 本身須是美國人，遵守美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）執行的經濟與貿易制裁；但對實際使用池子交易的「TSV 參與者」，命令沒有訂國籍條件。這一點沒有寫的部分同樣重要：四份文件都沒有交代非美國人可不可以參加，不宜把「命令沒說」讀成「開放」或「禁止」。

代幣化股票必須給持有人與同類傳統 NMS 股票相同的權利，命令舉的例子包括相同股利、表決權、清算時分得相同剩餘財產；TSV 上不得辦理初級發行，所有代幣化股票的要約與銷售都要依證券法登記或依豁免辦理。若代幣化的一方不是發行人、也和發行人沒有關係，TSV 須先書面通知發行人，滿 30 個日曆日才能開始交易；發行人若在 30 個日曆日內書面表示反對，TSV 就不能讓那檔股票上架，還要在五個營業日內修正公開公告。主席 Atkins 把「發行人必須有機會反對並阻止自家證券在 TSV 交易」列為這份命令的關鍵條件之一。

原股在主要上市交易所停止交易時——不管是暫停還是中止——TSV 必須同步停止該檔代幣化股票的交易並立刻通知參與者；TSV 也不得從事融資活動，不能借入證券或加密資產、不能質押，也不能為參與者購買提供信用。能配對交易的資產也有限：一檔代幣化 NMS 股票只能和另一檔代幣化 NMS 股票、非證券加密資產（命令舉的例子是獲准發行人發行的支付型穩定幣），或代幣化貨幣市場基金配對——穩定幣在這裡只是配對用的例子，本站另有文章介紹穩定幣發行規則本身。

分兩層的上限，到期後怎麼辦

代幣化 NMS 股票分成兩層，沿用「處理異常市場波動的全國市場系統計畫」（LULD Plan）既有的分類；命令寫明只是借用這個分層方法，沒有、也未提議改動 LULD Plan 本身。第一層是 LULD Plan 裡的第一層股票，範圍是 S&P 500、Russell 1000 指數成分股與部分合格交易所交易產品；第二層是其餘非第一層、且不是認股權證與權利的 NMS 股票。

上限依層級不同：第一層代幣化股票在一家 TSV 上交易的檔數不能超過 75 檔，且單檔不得超過前一個月該檔 NMS 股票日均成交股數的 0.25%；第二層的上限比較寬，是 250 檔與 2.5%，命令給的理由是流動性較低的股票比較容易碰到日均量上限。計算時 TSV 須把關係企業旗下 TSV 的數字合併計算，避免業者切成多家 TSV 規避上限。

超過成交量上限採分階段處置：第一次超過不必採取任何行動，只要確保之後不再超過；之後每一次超過，都必須立即暫停該檔代幣化股票的交易三個月——但這個分階段處置只適用成交量上限，超過檔數上限的 TSV 就直接不符合豁免條件，沒有緩衝。兩項豁免都到 2031 年 9 月 17 日到期，SEC 得依交易法第 36 條修改期間或其他任何部分；援用豁免的參與者仍然完全受聯邦證券法的反詐欺與反操縱條文拘束。

讀者自己查得到的地方

TSV 須免費公開提供以美元計價、機器可讀的交易資料，涵蓋過去 30 天的所有交易，且每一筆交易發生後 10 分鐘內就要更新，至少要包含代幣化股票與配對資產的代號、成交價、成交量與交易方向，還要公開流動性池的智能合約位址與每日池子規模。命令也要求智能合約須可稽核、公開，並部署在公開、無許可的分散式帳本上。

換句話說，一家 TSV 有沒有依規定公告、交易資料公不公開，讀者理論上自己就能核對，不必等媒體轉述。委員會就這份命令的各個面向徵詢公眾意見，第 VI 節列出十個問題，包含要不要把豁免永久化、期間長短是否恰當、分層與上限數字是否恰當等；全文沒有 DATES 段落，意見沒有訂截止日，可透過 SEC 網路意見表單、電子郵件或紙本送交秘書長，送件須註明檔號 4-927。

為什麼是現在，以及跟台灣讀者的關係

主席 Atkins 把這份命令放進立法脈絡裡：他表示本週國會未能推進 CLARITY Act，所以委員會改在法定職權內先往前走一步，並寫明這只是過渡措施，之後必須接上正式的規則制定。

委員 Peirce 則把命令的定位講得更窄：她寫明這份命令處理的不是去中心化金融，真正去中心化、由自動化軟體驅動的系統不會產生證券監理的核心疑慮；至於援用豁免的角色最終會被歸類成哪一種監理身分，她說「還言之過早」，SEC 對 TSV 以外的鏈上交易模式也保持開放。

這份命令跟本站八月介紹過的 Regulation Crypto Assets 草案不是同一件事：那一篇處理的是證券法下的募集端豁免與投資契約安全港，狀態是還在徵詢意見的草案；這一篇處理的是交易法第 36(a)(1) 條下、次級市場交易的定義豁免，狀態是已經生效的命令，法源、處理階段都不一樣。命令對「非證券加密資產」的定義，沿用的是今年 3 月刊登的加密資產解釋令（91 FR 13714）。

台灣讀者如果想找對照，本站另有文章介紹台灣《虛擬資產服務法》，但那走的是完全不同的制度，不宜把美國這份定義豁免直接套過去，也不能因此推論台灣會不會跟進。命令本身沒有提到台灣，也沒有規定 TSV 參與者的國籍，讀者能做的是記住檔號 4-927，自己回聯邦公報查現況，而不是看到「美股可以上鏈交易了」這樣的標題就直接當真。

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